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最近，南京诺令生物科技股份有限公司，也就是所谓的“诺令生物”，正式朝着港交所主板提交了上市申请，打算借着18A规则开启资本市场的大门。
2018年，诺令生物问世，眼下已然成为全球为数不多掌握一氧化氮（NO）全链路自主可控技术的企业，2025年更是入选达沃斯世界经济论坛全球百强科技先锋，成为当年唯一上榜的中国医疗企业。可是，在那亮眼的技术光环背后，是这家公司持续处于亏损状态，现金储备快速减少，资产负债率急剧攀升，长期发展面临着较大的不确定性。
高额投入难掩盈利困局 亏损扩大、现金锐减、赎回负债悬顶
财务数据显示，诺令生物当下局面堪忧，营收情形有所变化，2024年公司达成营收4554.7万元，较之前同比增长28.7%，然而在2025年前三季度当中，公司营收未能持续上扬态势，此期间达成营收3156.5万元，同比下降了10.82%，与此同时，公司在这同一时期出现亏损，亏损金额为6780.9万元，亏损额度同比扩大了13%。
对盈利能力而言，在2024年的时候，公司毛利率仍是保持在59.3%这样一个还算不错的水平。不过到了2025年的前三季度，毛利率却是一下子降到了49.9%，出现了阶段性的最低数值，仅仅在短短9个月时间里，就下降了9.4个百分点。当去分析毛利率突然下降的原因时，能够发现公司在运营方面那多重的压力正处于集中爆发的状态。
首先，成本端持续承受压力，在2025年的前三季度，公司对于前五大供应商的采购占比急剧增加到46.8%，相较于2024年的30.4%有了大幅度且明显的跳跃，提升了16.4个百分点 ，其中最大供应商的采购占比从2024年9.2%攀升至14.1%，供应商集中度明显提高，议价能力遭到削弱。
其次，生产端规模效应不易释放，招股书公开显示，在2025年前三季度期间，公司主要产品产能利用率处于53.2%至71.6%范围中徘徊游动，大量闲置产能致使单位产品生产成本被抬高，让固定成本没办法有效摊薄，规模不经济的困境越发清楚、显著地展现出来。
同一时间，高昂的费用支出还不断在流失资金。在研发投入这一块，2024年公司的研发开支是3298.2万元，占同步期收入的72.4%。2025年前三个季度，研发开支是2071.9万元，所占比例依旧高达65.6%。要是讲研发投入是为未来铺设道路，那么销售费用的居高不下就直接对当下的市场效率进行质问。
2024年，公司的销售费用达到了3120万元，其在营收当中所占的比例为68.5% ；在2025全年的前三季度里，销售费用是2029万元，占比为64.3% ，这个比例远远超过了医疗器械行业的平均水平。巨额的市场投入主要是花费在了学术推广以及经销商网络建设方面，然而从业绩所呈现的结果来看，所取得的收效并不是很理想。在2025年的前三季度，公司每1元的销售费用仅仅只能带来大约1.55元的营收，这一数值远远低于健康企业的水平。
公司处于持续亏损状况下，其资金链明显承受压力，截至二零二五年九月底时，公司现金及现金等价物仅仅剩下三千零一点八万元，和二零二四年年底的六千九百一十万元比起来锐减了百分之五十六点六，在二零二五年的前三个季度里，公司经营活动现金净流出达到了四千六百零一点三万元，差不多是期末现金余额的一点五倍，要是不依靠外部融资的话，公司现有的现金甚至没办法支撑半年的正常运营。
在报告期之内，公司维持运营的方式主要是依靠历经五轮的融资以及通过银行进行贷款。可是，当前这根被视作“输血管”一样的维持运营途径正承受着极大的压力，一直到2025年9月的最后一天时统计得出，公司所负担的赎回事宜下欠下的债务已经高达5.09亿元。按照投资协约之中的有关赎回事宜的条款规定，如果公司没有办法在2027年年底之前达成符合要求的上市条件，那么投资者是具有要求公司按照本金再加上每年10%回报率的标准来赎回股份的权利的。5.09亿元的需要进行偿付的责任义务与仅仅只有3000万元的现金储备之间存在着根本没有办法弥补缝合的数量巨大的缺口，如此一来公司将会直接陷入到需要进行偿付的危机甚至是面临破产清算状况的边缘。
iNOwill领先但前路拥挤 国产替代领跑者能否穿越围堵？
就业务范畴而言，于ICU之内，存在着一种被称作“一氧化氮吸入疗法”（即iNO）的医疗举措，它专门用以对新生儿肺动脉高压、成人急性呼吸窘迫综合征等极为严重的病症展开救治工作。全国范围内的ICU每年都会新增数以万计的危重新生儿，而NO吸入对于众多病例可谓是关乎性命的关键依靠。然而，传统的NO供应途径存在着显著的不足之处，其一，是依赖笨重的工业钢瓶，钢瓶进行装卸时风险较高、物流所需成本较重，并且其浓度难以进行精确控制；其二，是只能运用不适用于新生儿群体的西地那非。
而诺令生物所自主研发的一氧化氮即时发生以及缓释控制分子技术平台，即NOGMT ，借助电化学催化技术，使得一氧化氮在使用之际能够即时生成，省去了钢瓶储运的所有烦扰，让NO吸入治疗变得越发便捷、越发安全、越发可控，资料表明，公司的核心产品iNOwill已于2022年获取国家药监局三类器械认证，成为全球首个电化学催化法NO治疗仪，也是国内首个便携式iNO治疗系统。
据招股书所披露的情况来看，iNOwill已然进入了国内超过80家重点医院，在2024年，按照销售收入来进行计算，于中国iNO治疗市场当中占据了份额处于首位的位置，此状况成功地打破了进口品牌所形成的长期垄断，在2025年9月的时候，其产品获取了欧盟CE认证，借由这一认证正式开启了出海的通道。
然而，需予以关注的是，诺令生物所处的赛道，正愈发拥挤，市场竞争持续加剧。在国际市场方面，Beyond Air、Vero等国际厂商，凭借先发优势以及品牌认知度，依旧占据着全球市场的主导地位。于国内而言，睿普等竞争对手正在加速追赶，随着更多厂商进入即时生成iNO系统领域，技术差距随之缩小，价格竞争有可能进一步压缩利润空间。
除此之外，市场推广面临的挑战也绝对不能被忽视无视，中国各个省份的ICU建设层面的水平以及医疗服务相关的价格标准存在着高低不一、参差不齐的状况情形，这给产品向全国范围内进行规模化的铺货售卖增添添加了极大巨大的不确定性这种不稳定因素以及成本支出，尽管公司已经借由经销商所构建的网络成功覆盖了全国31个省份而且将近700家医院也包含在内，然而铺量所存在的难度或许远远高于数字所呈现展示出来的表面情况，这一要点从公司一直居高不下的销售费用率以及持续承受压力负担的业绩表现当中也是能够有所体现展现出来的。
于国际化布局方面，虽说iNOwill已然获取踏入海外市场的资格凭证，然而其收入所占比例依旧极为有限。在2025年的前三个季度期间，该公司境外获取的收入仅仅为96.3万元，在总收入之中所占的比重是3.1%，其出海发展战略尚且处于起始阶段。不管是品牌构建、渠道延伸，亦或是海外临床验证以及市场准入，均需要数额巨大且持续不断的资金投入，而这恰好是公司当前最为欠缺的资源。
诺令生物有一款核心产品是主动脉内球囊反搏泵（IABP）产品 NovaPulse，这是除 iNOwill之外的。和iNOwill相似，NovaPulse作为国产首款气动型产品获批，获得先发优势，可在2025年，先健心康、通灵仿生等三家国产企业先后获批，一起冲击原本被迈柯唯等国际品牌垄断的市场，使得市场竞争愈发激烈。
在潜力在研管线里，VQfit预估2026年二季度才会去提交创新医疗器械申请，NovaVent预计2027年一季度才能够完成型式检验，而且短期内完全没办法贡献收入。未来起码一到两年内，公司依旧得依靠外部融资去支撑其战略推进。
此次IPO，公司打算把募集资金投入四个主要方向，当中涵盖iNOwill在COPD、ARDS等新适应症方面的临床注册，便携式VQfit治疗仪等正处于研发阶段产品的上市加速进程，境外市场专业团队的构建，以及研发设施的升级工作。可是，在面临持续亏损、现金枯竭、负债高悬等困境之际，诺令生物的资本之路或许依旧会充满不确定性，公司能不能成功闯关暂时尚未可知，仍有待进一步观察。
