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在2024年这一时期，存在着这样一家公司，即原本的功能性原料巨头石药创新制药股份有限公司，它曾被称作“新诺威”，以下将其简称为“新诺威”，这一年成为了它彻底转而投身生物创新药领域的首个年份，然而，它所呈现出来的成绩单，却并非是令人满意的状态 。
它，公司传统业务显著衰退同样是当中一个核心因素 。
更为值得去关注的是，新诺威持续溢价收购控股股东石药集团旗下的资产，从而营造出一种局面，自身估值得以提升，集团借此通过新诺威实现高位融资，原有中小股东能充分享受到资本利得，构成多赢的状况，然而倘若相关资产无法撑起对应的估值，那么到最后或将变成最终由“后来者买单”的击鼓传花的游戏。
创新药资产不香了？首付款占比低 临床数据被疑造假
2024年1月，新诺威用18.71亿元现金买下巨石生成51%股权，这意味着进而正式进入生物创新药领域。可是，这家着重于ADC也就是抗体偶联药物、mRNA疫苗研发工作的企业，竟成了吞噬利润的那个“黑洞”。2024年巨石生物一整年净亏损达7.27亿元。就因为这个被拖累，新诺威经营活动现金流净额一下子降到了-13.35亿元，和之前相比下滑了271.26%，现金以及等价物净减少大概28.98亿元。
巨石生物有国内首个新冠mRNA疫苗“度恩泰”，还有PD-1单抗药物“恩舒幸”等，这些是其核心资产。2024年公司生物制药板块贡献了收入8779万元，和之前比约增长153%。不过其增长可持续性可能是有疑问的。并且ADC管线海外授权遭受了严重挫折。所以公司估值或许要面临重新塑造了。
就已经上市的药物来讲，“度恩泰”虽是国内首款新冠mRNA疫苗，然而其上市的时候新冠红利已渐渐消退，当下年报里已不再披露相关销售数据，对业绩增长几乎没有助力。PD-1单抗药物“恩舒幸”2024年6月获批用于治疗PD-L1表达阳性的复发或者转移性宫颈癌患者，不过PD-1赛道早就已经是一片红海，未来的商业化前景或许有限。
巨石生物在研管线方面，手握20余个在研项目；其中包括，SYS6002、SYSA1801、SYS6005；这三个项目曾多次先后授权海外药企；SYS6002获得750万美元首付款，SYSA1801获得2700万美元首付款，SYS6005获得1500万美元首付款；通常这般情况，相关许可协议内有首付款以及后续利润分配的方案；鉴于首付款大多是一次性支付并且不可退回；所以首付款金额相对真实地体现了海外企业对于管线的价值估测。
横向进行对比，和其他国产厂商的出海案例相比较，巨石生物对外授权合作所获取的首付款比例明显偏低，SYS6002获得的首付款占潜在交易总额的比例约为1%，SYSA1801获得的该比例约为2%，SYS6005获得的比例同样约为1%，其管线价值或许仍旧有待去验证。
此外值得关注的是，SYSA1801作为首付款最多的出海项目，已因临床数据不及预期被终止。今年3月20日，石药的海外合作伙伴美国Elevation Oncology宣布，终止从石药引进的Claudin18.2 ADC项目SYSA1801。Elevation表示，相比其他Claudin18.2 ADC没有表现出足够的竞争力，不符合我们的成功标准，也不足以为患者提供有竞争力的收益风险概况。
据了解，SYSA1801在美国进行的临床一期数据，和之前在中国所做的临床结果，存在较大差距，2023年5月，在美国临床肿瘤学会年会也就是ASCO上，SYSA1801披露的数据表明，在15名胃癌患者当中，Claudin 18.2表达率超过2。0%的7例患者，ORR为42.8%，然而美国临床一期数据却显示，ORR仅仅只有22.2%，这样大的数据差异，甚至引发了市场对于前次中国临床试验，是否存在数据造假的争议。
传统业务显著衰退 毛利率首次跌破40%
报表明，其传统业务已从“现金奶牛”转变为业绩拖累 。
报告期内，公司功能性原料业务，以咖啡因类产品为主要构成部分，其收入为18.4亿元，同比出现下降，下降幅度为24.9%，与2022年的峰值相比，缩水接近30%。营收出现塌方情况，在这背后，是业务毛利率骤然下降，下降幅度为5.75个百分点，降至39.73%，这是历史上首次跌破40%，相较于2021年以及2022年超过80%的毛利率，已然被腰斩。
同时，数据有所显示，本公司制造的咖啡因类产品库存数量达到了4680.58吨，这一数量与去年同期相比较激增了59.66%，然而产品产销率却从2023年的95.07%下降到当年显示的89.4%。恰恰对应于此状况，公司存货周转天数明显延长至97.46天，该天数创下了公司历史最高纪录，与2023年相比延长了36.68天 。
公司称，其功能性原料咖啡因产品受市场因素作用，价格相较于2023年的高位价格有所回落，致使功能食品及原料业务分部主营业务收入比去年同期减少6.1亿元。然而实际上，即便在咖啡因价格较高的2023年，该业务收入同比也下降了5.01%，这表明新诺威的传统优势业务已步入下行通道。公司解释称是“受市场环境影响”，但更深层原因是，咖啡因作为大宗商品，其定价权受国际供需格局限制，且国内竞争对手的产能扩张进一步使价格战加剧 。
资本腾挪术再现 谁将成为输家？
2024年10月，新诺威传统业务衰退，新晋业务深陷亏损，此时公司后续仍欲继续并购控股股东旗下资产，公司公告了收购石药百克100%股权的重组草案，拟通过发行股份及支付现金方式购买实控人旗下石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司100%股权，该公司简称“石药百克”，交易金额为76亿元，评估增值率高达78.25%。
然而，公司本身的质地并非可以轻易判定为优质，并且，公司所给出的业绩承诺，跟上所谓的估值增值率，明显呈现出一种错配的状况 。
津优力是石药百克现有商业化产品中的长效升白制剂，津恤力是其短效升白剂，石药百克最主要的营收来源为津优力。2023年石药百克实现营收23.2亿元，其中22.5亿元来自津优力，占比达97%。
在多个省份，津优力陆续执行省际联盟集采中标价，产品单价已出现下滑迹象，产销率也已出现下滑迹象，这带动石药百克业绩出现下滑。2022年，津优力销量为165.39万支，产销率为86.56%，平均销售单价为每支1349.22元。2023年，津优力销量为203.52万支，产销率为80.92%，平均销售单价为每支1104.04元。2024年上半年，津优力销量为87.39万支，产销率为71.37%，平均销售单价为每支1053.12元。
按照业绩表现来讲，在2024年上半年的时候，石药百克达成了营业收入9.22亿元，达成了扣非净利润2.44亿元，这二者分别占据2023年全年对应指标的39.8%以及33.66%，公司于公告里也表明，在2024年1月至6月期间，营业收入以及扣除非经常性损益后的净利润出现了下滑状况，如果津优力在省际联盟集采之后的销售情形达不到预期，就会致使标的公司业绩出现下滑的风险。
就处于在研阶段的管线而言，石药百克现已进入临床时期的在研管线里头，主要涵盖了TG103注射液，其为创新型长效重组人源胰高血糖素样肽 -1，也就是GLP-1，Fc融合蛋白，还有司美格鲁肽注射液，它属于长效胰高糖素样肽 -1，即GLP-1类似物，上述那些处于临床研究阶段的产品或者适应症预估从2026年开始会陆续实现上市。
近年来，因减重适应症拓展起到带动作用，GLP - 1多肽类药物全球销售规模持续不断实现突破，然而从市场角度而言，市场竞争越发激烈已然成为红海，医药魔方数据库表明，当下国内药企所开发的GLP - 1管线数量达到206条，其中华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经被批准上市，信达生物的玛仕度肽注射液已处于NDA阶段。
与此同时，司美格鲁肽注射液在中国的专利最早会在2026年到期，到那个时候国内的生物类似药都能够获得批准上市进行销售，当前国内已经有8家企业申请司美格鲁肽生物类似药的临床，正在积极地为专利到期后的国内市场做准备。
在其中，九源基因的进度是最快的，丽珠集团的进度同样是最快的，2型糖尿病适应症已然进入到了申请上市的阶段，预计在司美格鲁肽专利到期之后，便能够上市进行销售，而减重适应症也已经被批准可以开展临床，随着司美格鲁肽原研药减重适应症在国内被批准进行销售，生物类似药的临床即将要展开。
此外，国内目前有约40家企业，其GLP - 1药物进入减重适应症临床开发阶段，这些药物包括针对GLP - 1R单靶点的，针对GLP - 1R/GIPR双靶点的，针对GLP - 1R/GCGR/GIPR三靶点的，针对GLP - 1R/GCGR/FGF21R三靶点的，且有多肽、小分子、融合蛋白等多个药物形式。
用于核心业务的商业化产品被纳入集中采购，处于研发阶段的管线还没上市就已经有众多强有力的竞争对手存在，石药百克往后的商业化发展前景很难说是令人乐观的，尽管此次收购石药百克的协议里设定了业绩承诺条款，不过从金额数量方面来看是明显偏低的。
业绩承诺有所提及，在2024年这个时间段，石药百克的净利润将会是这样，不低于4.35亿元 ，到了2025年，其净利润不低于3.93亿元 ，还有不低于4.36亿元，加起来这三年的净利润合计不低于12.64亿元 。然而财务数据展示出来的情况是，在2022年的时候，石药百克达成的营业收入大约是22.35亿元 ，到了2023年，实现的营业收入约为23.16亿元 ；在2022年对应达成的归属净利润大约是6.21亿元 ，2023年对应实现的归属净利润约是7.85亿元 ；2022年扣非后净利润大约是6.93亿元 ，2023年扣非后净利润约为7.25亿元 ，其中每一项数据均高于业绩承诺所规定的数额 。
在这场资本游戏里，这场游戏是“左手倒右手”的那种，新诺威借助重组，其估值有了大幅提升，而溢价收购不但能帮控股方石药集团把巨石生物、石药百克的估值拉高，还能够把新诺威的资金收揽汇集到母公司，并且还能通过增资配股在股价处于高位时获取融资，新诺威中小股东因估值提升而受益，也会得到可观的资本利得。
然而需要引起关注的是，多方实现共赢具备一个前提条件，那就是相关创新药资产确实能够与溢价收购之时所给出的估值相匹配，不然的话，一旦潮水退去，最终将会演变成一场“后来者承担后果”的击鼓传花类游戏。
