李蓓陷入沉思，而葛兰心中暗自窃喜。在最近的资本圈中，春风得意的当属葛兰无疑。
截至2025年6月17日，由葛兰执掌的中欧医疗创新股票A以及中欧医疗创新股票C，在当年内的投资回报率均维持在约50%的水平。
半年50%，曾经的葛兰，好似又回来了。
葛兰基金之所以大幅上涨，其根本原因在于创新药市场的强劲表现。至6月17日，恒生创新药指数已从年初的不足1700点攀升至2650点，其涨幅已经超过了50%。
A股的创新药表现同样不俗。
2025年伊始，中证创新药产业指数徘徊在1500点上下，然而截至6月17日，该指数已攀升至1800点，实现了20%的显著增长。众多A股创新药企业纷纷刷新历史最高价，其中部分企业上涨势头猛烈，甚至超越了2015年那波牛市。
上证指数长期徘徊在3400点以下，而其他指数普遍表现疲软，然而创新药市场却呈现出一片繁荣景象，宛如烈日炎炎，显得格外突出。
创新药的deepseek时刻来了？
中国创新药指数的优秀表现，引发全球热议。
6月15日，彭博社报道指出，我国生物科技领域的股票已成功摆脱了持续四年的低谷状态，并在今年亚洲股市中脱颖而出，成为表现最为亮眼的板块之一。
文中指出，自今年年初至今，恒生生物科技指数涨幅已超过60个百分点，这一显著增长主要得益于我国创新药物与跨国药企之间所达成的两笔金额高达十亿美元的授权交易。
中国上市生物科技企业的数量迅猛增长，这一现象进一步彰显了我国大陆正逐步迈向全球创新高地的趋势。
彭博社援引美国创新资产管理公司分析师的话：
中国生物技术不再是单纯的成长故事。相较之10年前，它现已演变为一股具有颠覆性的力量，正在重塑全球药物创新的格局。其科学基础稳固，经济逻辑明确，研发管线亦已初见成效。
同样地，财新杂志在6月16日的周刊封面位置推出了题为《中国创新药物“DeepSeek时刻”》的深度报道文章。
受访者们指出，经过多年持续的资金注入和生态系统的完善，我国创新药物领域在产品管线、研发团队规模、成员经验和产业链的完善度等多个维度均实现了显著进步。
根据Pivotal bioVenture Partners中国区管理合伙人柳丹的观点，我国创新药物领域已走过十年的成长历程，其研发品质在国际舞台上逐渐赢得了认可。目前，若在中国进行临床试验并收集数据，国际买家普遍认为这些数据是真实可信的，值得信赖。
财新指出，本轮创新药市场行情的启动，源于2024年康方生物公布的依达方在头对头试验中战胜了K药。这一时间节点，被视为创新药领域引发跨国药企抢购狂潮的转折点。
过去几年，中国药企对外BD持续高增长。
根据医药魔方的统计，在过去十年间，全球医药行业的交易次数经历了显著增长，从2015年的358宗增加到2024年的743宗，年复合增长率达到了8%。与此同时，总交易额也实现了飞跃，从569亿美元飙升至1874亿美元。
我国医药行业交易增速显著高于国际水平，交易笔数由55笔激增至213笔，总交易额也从31亿美元猛增到571亿美元。
至2025年以前，多数投资者普遍持有这样的观点，即过早出售尚未成熟的幼崽，等同于过早收获果实，这种做法并不利于长期发展。
对于那些习惯运用永续现金流折现法来评估企业价值的投资者而言，单次交易又怎能构成永续？又怎能据此进行估值呢？
然而，当量变累积到一定程度时，便会引发质变，这个过程颇具神秘色彩。过去我们不相信的事物，在环境变迁的影响下，或许就会逐渐接受。
继康方生物之后，在5月20日，那家专注于传统仿制药研发的企业——三生制药，再次为市场带来了意外的喜悦。
首付款高达12.5亿美元，而潜在付款最高可达48亿美元，这些款项一旦支付，便无法退还或抵扣。如此丰厚的红包已然令人咋舌，然而，还有更丰厚的在等待。三生制药更将对许可区域内产品的净销售额征收双位数的百分比梯度的特许权使用费。
三生制药所接受的辉瑞提出的条款在创新药领域引起了巨大震动，投资者们突然意识到，生物制药领域的商务拓展（BD）竟然可以演变成一项盈利的产业，进而成为创新药物的商业运营模式，甚至可能是一条增长迅猛的曲线。
6月9日，在一场高盛举办的全球医疗健康年会上，中国生物制药这家仿创药领域的领军企业公开宣布，自2025年起，BD交易将构成公司的一项常规收入与利润渠道，从而推动公司业绩迎来第二个增长高峰。
中国生物制药的表态，进一步明确了市场对BD的预期。
在上述背景下，从5月下旬开始，BD管线重估燃起熊熊烈火。
6月15日，股价持续攀升，然而长期未能实现业绩的石药集团，终于迎来了突破。公司发布通告，宣布与阿斯利康达成一项战略研发合作，将获得1.1亿美元的预付款，同时享有高达52.2亿美元的潜在里程碑付款权，包括研发和销售两个阶段的款项。
截至6月17日，全球重磅BD，都是中国身影。
常态化的商业发展模式具有成长为完备商业形态的潜力，这使得对其做出精确评估成为可能，因此，机构对BD的测算便具有了实际价值。
华福证券的预测显示，在2020至2025年间，我国授权项目预计将实现约82亿美元的净利润。若以10倍市盈率进行估值，该市场所蕴含的增值潜力更是高达817亿美元。
境外机构的观点普遍比国内机构更为积极。雷蒙德·詹姆斯生物技术投资银行业务负责人布莱恩·格里森指出，2024年，大型制药企业所授权的资产中，大约有三分之一的来源是中国，预计这一比例将逐步提升，最终可能达到40%甚至50%。
中国创新药企
缓解了国外大药厂的两大专利焦虑
为何我国生物医药领域频繁出现重大突破，又为何那些一度遥遥领先的国际大型制药企业不惜投入巨额资金进行收购？
这个问题，一方面涉及买方焦虑，另一方面关于买方能力。
外资大型药企正面临专利即将失效的忧虑。路透社报道称，在接下来的数十年里，总价值高达2000亿美元的药品将失去专利保护。为了保持创新药物的溢价，以及重建产品阵容，美国制药企业被迫加快并购与发展的步伐。
根据华福证券的数据，到了2037年，美国制药公司预计将遭受高达2443亿美元的专利权失效所带来的经济损失。
在这其中，共有9款产品，它们的总价值达到了100亿美元，具体包括默沙东的K药、诺和诺德的司美格鲁肽、赛诺菲的度普利尤单抗、辉瑞的阿哌沙班、艾伯维的利生奇珠单抗、吉利德的Biktarvy、强生的达雷妥尤单抗、礼来的替尔泊肽以及Vertex的Trikafta。
2037年，看似很遥远，但对于药品研发来说，弹指一挥间。
创新药物的研发遵循一定的周期，通常需要十年时间来完成研发过程，同样也需要十年时间的资金投入。换言之，当专利保护期仅剩十年时，必须持续加大研发投入，以储备未来十年的潜在爆款产品，否则将面临产品断档的困境。
至2037年到期之药品，务必在2027年之前做好相应的储备准备，否则仿制药企业可能会以低廉的价格占领市场，导致创新成果的收益受损，使得创新型企业将难以在市场上立足。
没有药企想被淘汰。
医药魔方在文中提及，辉瑞公司在2024年的肿瘤业务收入达到了约156亿美元，这一数字在全球范围内排名第六，与默沙东等竞争对手相比，差距相当显著。更为棘手的是，辉瑞公司的核心肿瘤药物哌柏西利正遭遇激烈的市场竞争，导致其市场份额有所下降。
为填补不足，辉瑞于2023年投入430亿美元巨资并购Seagen，意图借此迅速进入ADC领域，然而，截至目前，尚无显著成果显现。
在PD-(L)1治疗领域，辉瑞公司显然缺席，正面临着一场生死攸关的决战。
鉴于之前的经验教训，其他大型制药公司需要及时弥补自身的不足之处。在考虑收购时，相较于收购整个企业，直接购买产品线或产品可能具有更高的性价比。
我国的研发领域恰好能够有效减轻辉瑞等公司所面临的两大担忧：专利保护期即将届满的焦虑以及研发管线不足的焦虑。
根据《财新周刊》的报道，以肿瘤治疗领域作为最大竞争赛道来看，IQVIA艾昆纬发布的《2025全球肿瘤研发趋势》报告显示，到2024年，我国企业主导的临床试验数量已达到肿瘤临床试验总量的39%，这一比例相较于五年前的24%和2009年的2%有了显著提升，甚至超过了美国和欧洲企业的占比。
在ADC这一领域，根据动脉vcbeat提供的数据，我国对ASCO（美国临床肿瘤学会）大会的ADC相关研究贡献了高达48.4%的比重。
在全球ADC研发管线中，中国项目所占比例超过40%。其中，部分热门靶点，诸如HER2、TROP2、CLDN18.2，其占比更是令人咋舌，分别高达63.6%、76.5%、85.7%，几乎占据了市场的主导地位。
我国在双特异性抗体这一领域内同样位居世界前列，全球正在研发的管线中，我国占比高达46%，相当于大约有150项研究已进入临床试验或市场销售阶段。
除了数量，还有质量。
根据动脉vcbeat提供的数据，我国生产的ADC与PD-1抑制剂联合应用于尿路上皮癌初诊患者，其客观缓解率高达87.5%，疾病控制率达到了92.5%，6个月的无进展生存率更是有79.1%的佳绩；此外，ASCO发布的34项中国双抗研究显示，PD-1/VEGF双抗作为单一疗法治疗晚期肺癌，其客观缓解率介于29.6%至61.8%之间，疾病控制率更是超过了85%。
华福证券经过整理显示，到了2025年，我国在细胞疗法、ADC技术、双抗技术、基因疗法、溶瘤病毒、三抗/多抗技术等多个技术领域的研究项目，均处于全面领先的状态。
在6月10日的美国临床肿瘤学会上，中国创新药大放异彩。
根据《医师报》公众号等媒体报道，在2025年美国临床肿瘤学会的年度会议上，共有73篇口头报告由中国学者提交，其中11项研究成果被纳入了最新突破摘要（LBA）部分，这两个数字均达到了历史最高水平。
这11项成果成功入选了最高级别的“最新突破摘要”（LBA），其数量在全球范围内占据首位，这一事实充分显示了国际社会对中国在医药研发领域所取得的成就的高度认可。
中国建了一个庞大的创新药大卖场
近年来，我国创新药物领域取得的成就显著，带有鲜明的民族特色；这与光伏、芯片、新能源汽车等产业的发展有着相似之处，可谓殊途同归。
罗贝罗兰医药生物与健康行业负责人厉盛进行总结指出，我国管线规模极其庞大，堪比一个创新药物的大型超市。这样的储备资源为持续进行的商务合作交易提供了极为丰富的选择机会。
我国具备众多显著优势，包括丰饶的科研资源、显著的工程师人才优势、庞大的患者基数，并且得益于政策扶持以及完善的临床测试数据等众多有利因素。
动脉网6月18日的报道指出，我国医药行业的工程师资源优势显著，在人才数量上，我国是美国的两倍。在人力成本方面，我国医药工程师的平均成本仅为美国的1/3。在年龄分布上，我国医药工程师主要集中在35至40岁之间，而美国同行则普遍超过40岁。
另一个常被忽略却至关重要的因素在于，我国拥有丰富的“患者资源”储备，这一状况使得我国在临床研究中的成本相对较低，同时，患者招募所需的时间也相对较短。
根据麦肯锡发布的2023年《中国生物科技行业展望》报告，我国在肿瘤、罕见病等适应症患者的招募过程中，所需的成本仅为欧美国家的三分之一。具体来看，欧美国家的平均招募费用约为8至12万美元每例，而我国则大约在2至4万美元每例。
人口众多且疾病种类繁多（例如，肝癌、胃癌等在亚洲高发的癌症患者占全球总数的40%以上），这使得大多数临床试验能够更迅速地达到招募结束的目标。以某款国产PD-1抑制剂为例，该药物的III期临床试验在我国12个临床试验中心完成了招募工作，整个过程历时14个月，而同类型药物在欧美地区完成同等规模的招募则需要22个月的时间。
最终，我国创新药物的研发投入仅为美国同行的三分之一，有时甚至低至五分之一，然而其研发效率却显著提升，研发周期亦持续缩短。
6月3日，据21世纪经济报道透露，美国在创新药物研发方面的投入大约是中国成本的3至5倍。与此同时，我国研究团队在从靶点发现到IND申请阶段的用时，较国际同行缩短了30%以上。这种具有高性价比的创新模式，使得国际制药企业更愿意在我国完成概念验证后，再将研发管线推广至全球市场。
在中国，任何行业的发展都难以脱离政策的影响，政府立场常常是决定行业兴衰的关键因素，医药领域自然也不例外。
多年集采下来，政策越来越朝着创新药倾斜。
在2025年的政府工作报告中，政府明确提出了完善药品定价体系的要求，并制定了创新药物清单，同时强调了对于创新药物发展的扶持政策。
2025年1月17日，国家医疗保障局发布声明，针对创新药物的丙类药品目录，其调整工作将同步进行，与国家基本医疗保险药品目录的修订同步进行。该局计划在2025年之内，正式对外发布该目录的第一版。
四月，我国首都北京、经济特区深圳以及国际大都市上海等地纷纷推出政策，旨在扶持创新药物的研发进程，涉及审批流程、临床试验以及企业国际化等多个环节，全方位给予保障与助力。
6月16日，我国国家药品监督管理局牵头编制了《关于对创新药物临床试验审批流程进行改进的相关事宜的公告（征求公众意见稿）》。
公告指出，为了更好地推动以临床价值为核心的创新药物研究开发，提升临床研究的质量和效率，对于符合标准的创新药物临床试验申请，将在30个工作日内完成审批流程。这一30日快速通道特别支持国家重点研发项目，同时激励全球同步早期研发以及多中心临床试验的开展，旨在满足临床迫切需求并促进国家医药产业的进步。
天风医药对政策进行了对比分析，相较于上一轮的政策，这一次的政策呈现出更加宽松的特点。
2024年政策，仅有上海和北京为试点，目前拓宽到全国；
在2024年，试点项目在国内外至少需要获得三个创新药物临床试验的批准，这一规定已被废除。
在2024年，试点单位原则上应为国家级医学中心或国家级临床医学研究中心，而主要研究人员的条件也发生变化，他们需独立领导并成功完成至少三项创新药物的临床试验，原先的这项限制已被解除。
天风研究所的数据显示，自2024年北京开始试点以来，审批流程的平均耗时已最高提升了70%，若这一经验得以在全国范围内推广，无疑将显著提升我国创新药物的研发效率。
自2018年集采项目启动至今，创新药物上市审批的周期持续缩短，原本的24个月审批时限已减少至2023年的13个月。
临床和创新药上市的数量，也基本对应这一提速。
根据医药魔方的统计，2024年我国在医药领域成功上市的创新药物共有39种，这一数字位居全球第二，仅次于美国的41种，同时显著超过了日本和欧洲同行的数量。
从临床数据观察，我国在数量上展现出显著优势，早在2020年便超过了美国；到了2024年，这一差距进一步扩大，达到了260。
2025年5月底，药监局在短短时间内一次性批准了超过十款创新药物上市，这一消息令人瞠目结舌。
在批复的迅速和研发效能的双重推动下，我国创新药物的进展将持续加速。
医药行业政策给予大力支持，同时资本市场也给予了显著的帮助。根据申万宏源的数据，截止到2025年6月，香港地区约有80家生物技术公司，它们总共筹集的资金量超过了1000亿港币。这其中就包括了恒瑞等在创新药物领域占据领先地位的大型企业，它们凭借这些资金进一步增强了研发实力。
中国创新药融资的繁荣，令美国同行非常羡慕。
Endpoints News报道称，我国生物制药产业正逐步从前两年的低谷中走出，呈现复苏态势，与此同时，美国的同行业者却依然面临着严峻的挑战。
文中指出，特朗普政府时期，科研经费被大幅削减，监管机构人员遭到裁减，甚至威胁对药品征收关税，这一系列举措导致纳斯达克生物技术指数暴跌15%，同时，首次公开募股（IPO）活动也陷入了停滞。
6月18日，神经科学家饶毅接受《自然》杂志记者采访表示：
美国设立了美国国立卫生研究院（NIH），该机构堪称全球最大的医学研究资金提供者。
只要中国缺乏与美国国立卫生研究院（NIH）相匹敌的机构，其在生命科学领域的地位将持续落后于美国。然而，若美国总统唐纳德·特朗普政府持续削减NIH及其资助的科研机构的预算，诸如位于马萨诸塞州剑桥的哈佛大学和纽约市的哥伦比亚大学等，那么中国有望迅速迎头赶上，甚至超越美国。
但这些，就能说明中国创新药已经崛起了吗？
恐怕不能。
截至目前，真正意义上的创新药物研发企业，实现盈利的寥寥无几。到了2025年，仅有百济神州、信达生物、康方生物等少数几家公司有望步入盈利阶段。
多数企业依赖商务拓展等手段实现资金回收，而实现持续盈利和商业化成果的转化，则需要时间的积累与沉淀。
产业发展有其内在规律，市场炒作有其特定行为，二者各自独立，应当各自对待，切勿将它们混淆在一起。
在此前，我们已撰写文章进行探讨，指出目前市面上存在不少投机资本，甚至将处于临床前阶段的药物研发管线作为赌博的对象。
据财联社报道，6月5日，一位知名的医药行业基金经理，万民远，在社交平台上发表了文章。
目前市场上热议的创新药物相关数据，大多指向的是三五年后的情况。众多创新药企业目前还仅停留在临床前或一二期阶段，其中多数只是纯粹炒作，其泡沫化程度已远超上一轮CXO行业的热潮。部分公司或许将永远无法实现业绩的突破。
万民远直言不讳，目前所处的阶段，多数企业已触及未来三到五年的顶峰，更有甚者，可能永远无法超越这一高度。
面对股价的攀升，理性变得毫无价值。资金之所以如此大胆，是因为经过几年的下跌，机构的持股比例已经相当低。
陈李在研报中提到，创新药之所以受到青睐，一个关键原因在于其股价在过去数年间跌幅高达60-70%，显得尤为划算。
截至2025年第一季度，公募基金（不包括指数型基金）在医药行业的持仓量持续下降，并已创下新的低点。
外资并非推动医药市场繁荣的主要力量。不论是A股市场还是港股市场，外资对医药类股票的青睐程度都不高。
据开源证券整理，5月外资对医药股整体是净流出的。
根据交银国际的最新数据，到了2025年第一季度，国际中介机构所持有的医药类股票占比已经跌至了历史最低水平。
本轮医药行情，除了游资、量化之外，ETF或许是主要推手。
但是，ETF开始退潮了。
6月9日，ETF炼金师公众号发布信息指出，截至6月6日，广发中证香港创新药ETF今年以来的涨幅接近49%，在同类基金中表现突出，但持续面临资金撤离的压力。自本月初至今，该基金净流出额高达7.2亿元，而今年以来的净流出总额已超过21亿元。
易方达沪深300医药卫生ETF成为今年净流出额最高的产品，其流出金额高达31亿元。与此同时，银华中证创新药产业ETF和广发中证创新药产业ETF在年内也分别出现了2.25亿元和1.69亿元的净流出。
在2025年6月17日这一天，创新药物领域的股票板块遭遇了大幅度的下跌，与此同时，投机性资金迅速撤离市场。在此之前的时期，那些被过分炒作的公司在此次下跌中表现尤为突出，跌幅位列前列。
这事件再次向投资者警示，股票价格炒作与公司基本面在短期内可能存在较大差异。特别是在医药行业，尤其是创新药领域，它更像是一场马拉松或耐力赛，而非短跑，一个短暂周期即可决出胜负。最终能够脱颖而出的，无疑是那些脚踏实地、专注于研发的企业。
当然，我们期盼A股市场在创新药领域不会重蹈覆辙，避免几个月内就过度消耗未来数年，乃至十余年的发展潜力。中国创新药产业，理应成为支撑未来的百年基业。
