报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC 编号:BPW299
赵子鹏 SAC编号：S1440523080001
03重庆国资控制权交易：央地合作新典范
股权变更，涉及公司主要股东或最终控制者的更替，在操作环节，卖方会将目标企业的支配权交付给买方，这是核心内容。2016年至今的国企改革浪潮里，常见的股权调整手段有五种，分别是协商出售和公开征集购买，还有定向增发和资产合并，以及管理层收购，再加上混合所有制改革和国有资产重新分配。
重庆市的央地合作模式是国资控制权交易的典型范例，近两年间促成多个重要交易，例如中国通用技术集团获得重庆化医集团股权，中国物流集团对重庆物流集团进行战略兼并，中国国机集团取得川仪股份控制权。当前央国企正快速推进并购重组，地方国企可借助央地合作方式，以此盘活资产并提升经营效能，这条路径具有重要意义，重庆模式值得借鉴参考。
控制权交易概述：
股权变更：公司主要股东或最终决策者出现更替的交易活动，在操作期间，出售方将持有的目标企业的支配权转移给购买方。
国改中的控制权交易：
协议置换及发出购买请求、定向增资及资产合并、管理层收购、股权多元化、国有资本转移
控制权交易的变化：协同效应、治理水平变化、战略变化
重庆深化国企改革思路：
三项改革重点突破，一场攻坚行动，涉及国企革新，园区革新，政企分开革新；促使国有资源活化，收获显著成效。
国有企业改良专业整合：着重于尖端制造产业、专业型现代服务业、基础建设及运营管理、都市建设与综合拓展、金融支持、文化旅游融合六大范畴。
重庆国改案例分析：
重庆机电集团托管重庆轻纺集团：上海三毛、登康口腔控制权转移
中国通用技术集团取得重庆化医集团股权：重药控股控制权转移
中国物流集团战略整合重庆物流集团：重庆港控制权转移
中国国机集团受让川仪股份控制权：川仪股份控制权转移
风险提示：
部分地方国有企业实施资本运作或进行中央与地方合作时，所取得的进展缓慢，未能达到既定目标，存在潜在风险。
部分中央与地方企业合作单位的业务合并进程，以及经营成果的显现进程，均慢于原先的设想，存在潜在不利影响。
相关上市公司的营业收入、盈利状况，以及其行业的发展态势等基本面条件时常变化，这会波及公司的现金流转，从而对公司及主要股东实施回购和增持的计划带来不确定性。
全球经济发展步伐减慢，宏观经济活动面临更多变数和挑战。资本市场与整体经济紧密相连，以A股市场来看，国际地缘政治紧张局势不断升级、海外经济出现下滑等情况，都可能波及企业海外资产的经营状况和财务成果，最终作用于企业资产的价值评估和股价定位。
资本市场的资金流通状况存在不确定性。市场运行情况与资金流动程度紧密关联，一旦资金流动出现显著波动，那么相关公司的市场估值或股价动向就可能达不到投资人的期望，从而波及公司执行股票回购和增持的计划。
报告来源
这份证券研究报告的标题是《重庆国资控制权流转：中央地方合作的新模式——中央国有企业研究系列（四）》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC 编号:BPW299
赵子鹏 SAC编号：S1440523080001
04央企市值管理意见落地，企业长期价值持续提升
十二月下旬，国资委向中央企业颁发了《关于完善和强化中央企业控股上市公司市场价值管理工作的若干措施》，在补充十号文件精神的同时，对中央企业市场价值管理的手段方法做了更详尽的说明。具体工具方面，并购重组是当前央企提升价值的核心手段，相关政策持续出台，旨在推动企业形成先进生产力；回购增持是一种应急性措施，用以稳定股价，并计划建立常规操作流程；分红是基础手段，用于引导市场预期；分拆上市则作为辅助手段，相关政策时机可能逐步成熟。
事件
12月17日晚上，国资委通过官网公布了最新发布的《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（简称《意见》）的相关内容。《意见》由九个部分组成，涵盖了四个主要方面，具体包括确立市值管理的目标与方向，有效运用市值管理的相关手段，完善工作机制并实施正向激励，以及坚守合规的底线要求。
简评
《意见》与10号文互相补充,针对中央企业进行市值管理,制定了更多新的标准
《意见》具体化了11月15日证监会颁布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》（简称“10号文”）的指示，详细阐述了中央企业未来实施市值管理的各种手段。《意见》一共包含九个部分，从整体布局来看，第一条着重说明中央企业提升市场价值的目的，也就是"增强上市公司的经营水平，发挥科技创新、产业主导、安全保障的效果"第二至第七部分具体安排了并购整合、市场化革新、信息公开、股东沟通、利益分配、股份回购增持这六种市场价值管理手段的实施场景和实施方式，第八部分和第九部分分别明确了市场价值管理的正面推动措施（将市场价值管理纳入中央企业负责人工作成果评估）以及负面处理情形分析两个文档的差异可知，文件在明确10号文的市场价值调控内涵、涉及相关方的职责与义务以及倡导禁止行为这三个方面实现了逐一对应的具体化，同时对中央企业的市场价值调控手段进行了补充说明。
需要指出的是，《意见》依据10号文件针对两类公司特殊标准（指数成分股、长期价格低于净资产的股票），对相关中央企业也增加了新的条件。对于指数成分股，10号文件正式版本规定必须建立市值管理规范并公布制定状况，当股价出现短期连续或显著下挫时，需要准备应对策略，而《意见》则把适用范围从指数成分股的中央企业扩展到所有中央企业，文件第七条强调要不断加强应对资本市场复杂局面的能力，指导控股的上市公司预先制定股价短期连续或大幅下跌时的应对措施，增强反应能力、决策效能和执行效能，平抑市场波动，切实保障上市公司资产价值。对于持续低于净值的股票，十号文件指示公司制定清晰的市值增长方案，而《意见》又进一步规定中央企业需将处理长期破净状况作为年度关键任务，指导那些长期破净的上市公司制定并公布价值提升安排，同时负责监督其实施情况。
并购重组手段：作为此次中央企业实现价值提升的核心方法，有助于推动公司进步，达成新型生产力的目标
《意见》第二条说明：鼓励控股上市公司通过并购重组，来提升核心业务的市场竞争力，加强科技研发水平，推动产业现代化进程。促使控股上市公司专注自身核心领域，密切观察行业发展趋势和竞争格局，集中资源整合产业链上下游优质资源，培育行业领军企业。
整合并购是当前中央企业进行价值提升的关键手段，其核心作用更加显著。自从9月24日发布“并购六条”政策以来，促进企业并购重组的积极措施不断涌现，国有企业的资产整合空间日益扩大。这份《意见》清晰界定了并购重组在央企市值管理中的功能，首先针对产业链中的主导央企，要求其持续增强实力，需集中资源于产业链供应链的关键节点，迅速整合业内优秀资源，塑造行业领军企业，推动产业革新；其次针对具备发展新质生产力潜力的企业，建议借助并购重组手段，加速涉足战略性新兴领域和未来产业，发展新质生产力，构建产业先锋企业。多项措施的根本目的在于降低非必要层面的竞争,促进业务间的配合,进而更充分地展现中央企业和国有企业在国家经济进程中的引领作用,那些已经身处行业顶尖或第二梯队位置的企业,将不断从整合过程中获取好处。
经营状况和资金周转均不佳的低价国有公司，未来将充当优质资源整合或注入的载体，得到妥善安排。值得注意的是，《意见》第七条还明确，对于业务配合性不强、股份流通性低、基本丧失使用价值的低价上市公司，提倡借助吸纳合并、资源整合等途径进行处置。这项政策旨在促使中央企业集团注重提升上市公司的品质，而不是只追求数量，应当留意那些既有未上市的良好资产，又有经营状况不佳的上市公司的中央企业集团。
回购增持手段：往后将充当稳定股价的即时措施，开展常规化操作
《意见》第七条说明：核心企业和控股上市公司应将回购并持有股票当作一项根本性持续性任务，构建常态化的回购并持有股票制度。不断加强处理资本市场多变状况的本领，指导控股上市公司预先规划股价短时间接连或急剧下挫时的应对方案，增强应对能力、决策效能和实施效能，安定市场心态，切实保持公司市场价值。
《意见》首次倡导构建持续性的股票回购和增持体系，能够有效减缓国有企业股价的异常下滑，有利于公司实施价值管理。增持与回购，这两种在市场低迷时提振投资信心、稳固本企业股价的价值管理手段，在国内外资本市场早已广泛实践。十月份中央银行新设的回购增持再贷款机制，显著减轻了上市公司实施回购增持的经济负担，同时提高了企业主动进行此类操作的意愿。
统计显示，从2024年7月开始，已有17家中央企业宣布了回购方案，计划回购的总金额上限达到97.58亿元；同时，另外23家中央企业也公布了增持方案，计划增持的总金额合计为105.57亿元。有26笔回购增持项目获得了专项贷款支持，这些贷款的上限总额为117,80亿元，其中，这个数额占到了央企所有回购增持总额的57.99%，占到了全部贷款总额的24.8%，占到了再贷款工具额度的3.92%。从整体情况看，央企的回购增持意愿比较强烈，而且资金成本不高，现在再贷款工具的总额度使用率还不到16%，政策方面还有很大的施展余地。
评估工具从使用到市场价值变化的效率，回购和增持的效果明显优于整合资源/调整结构/拆分业务/公开信息/关系维护等举措，这种做法的成效更为迅速，因此未来增持行为可能成为快速应对策略，帮助中央企业处理股价短期持续走低或急剧下滑的情况，这种预案与编号10的文件针对指数成分股制定的即时应对措施完全一致。
将上市途径进行分解：再次提倡优良资本安全拆分公开售卖，方法实施时机或可慢慢开启
《意见》第二项说明：引导经营领域广泛的控股企业更加注重专门化经营,研究怎样把那些从公司整体剥离出来、经营状况良好、发展势头强劲、在行业内具备独特优势的业务板块,通过合规可靠的方式实现单独上市,从而更好地发挥公司在特定市场层面的价值。
分拆上市的操作会受到首次公开募股进程的显著制约，未来政策方面有望慢慢放宽条件。对于主营业务所处领域市场价值偏弱的公司而言，实施分拆上市是提升资产变现能力的关键途径，借助这种方式，公司可以更加聚焦核心业务，并强化其自主运营能力。但是，上市工具的拆分使用会受到首次公开募股节奏的很大制约，2024年至今，上海、深圳、北京三个交易所总共只接收了40个首次公开募股项目，接收数量大约相当于2023年全年总量的百分之七。此次政策再次提及分拆上市，意味着未来相关渠道或可重新启用，不过也强调了相关操作仍将把安全放在首位，分拆出去的资产必须满足几个条件，包括业务要能独立运作，本身要好，有发展潜力，还要在行业中比较特别。从使用这个工具的角度看，投资者应该留意那些资产本身很棒，或者它们的新业务正好是国家重点扶持的新兴产业，而且发展得不错，但是能作为上市公司数量不多的大型国有企业。
分红工具：基本功能依旧突出，关键在于提升参与者的收益预期控制
《意见》第六条说明：要求控股上市公司全面考量行业特性、经营收益、资本周转等要素，拟定公平且长久的红利发放方案，加强现金派息的稳定性、连贯性和明确性，提升现金派息的次数，调整现金派息的周期，增大现金派息的占比。
分红机制是中央国有企业早期应用最为广泛、应用周期最为长久的方式，往后将会有更清晰的规划，有助于增强中小投资人的信任感。从调查数据来看，我国中央国企早期的分配比例与海外先进市场大致相同，而且在分配的体量以及分配的意愿上明显超过私营企业，中央企业对于分配机制的应用已经相当成熟。分红有助于稳定投资者的收益预期，增强中小投资者的信心和满足感。针对长期高分红中央企业，《意见》着重从预期管理方面提出要求，旨在提升稳定性、持续性和确定性，这样做有利于稳定股价，提升投资价值。
风险提示：
部分中央企业挂牌公司对于政策方向的认识不够深入，执行措施存在偏差的问题。
全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，俄乌地缘冲突持续恶化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司资产定价和估值。
市场流动性的波动性很强，它与资本市场的运作情况紧密相连，一旦市场流动性发生剧烈波动，那么那些在市场上挂牌的公司的股价或者其市场表现就可能无法达到投资者的期望值。
该报告标题为《中央企业市值管理指导方针实施，公司长远发展潜力不断增强》
对外发布时间：2024年12月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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张玉龙 SAC 编号:S1440518070002
SFC 编号:BPW299
赵子鹏 SAC编号：S1440523080001
05央企市值管理系列一：披沙拣金
企业价值提升的说明：国有公司调整进程中，全面评估利润与效能，资产增值变得重要，市场资本运作显现成果
2022年，国企改革重点在于市值管理方面，目的是增强国企在价值创造、价值经营以及价值实现方面的水平，致力于构建“中国特色估值体系”。
二零二三年，要打造顶尖级公司，促进各环节紧密配合，包括推行链主企业行动方案，
2024年，“一企一策”的央企市值管理，央企市值管理写入
市值管理工具：经营层面市值管理与资本层面的市值管理
企业价值维护方面：健全信息发布机制，与投资界积极交流互动，实施利润分配方案，执行股票回购计划，推行员工持股计划，鼓励主要股东增持股份等
综合层面市值管理：资产证券化、并购重组、混改、拆分上市等
投资方向：表现突出、管理规范、派息充分、规模清晰的中央企业
风险提示：
资本市场上的指导方针公布不如人意，倘若指导方针公布不如人意，或许会干扰企业价值维护的步骤。
历史记录或无法明确昭示后续动向。文章内涉及分红、回购、并购与股价关联的探讨，系依据过往资料进行，其对于前景的昭示作用或许不再适用
经济发展状况未达标准，国际市场起伏变大，还有体系性风险等状况，或许会波及到中央企业及国有公司的改革以及市场价值的调控。
国有企业变革的相关措施执行效果未达标准，未来的政策走向将出现调整。
5）报告中列示上市公司不涉及投资建议。
6）国企所在行业景气度大幅下滑。
证券研究报告名称：《披沙拣金——央企市值管理系列一》
