（本文作者高政扬为苏商银行特约研究员）
自这一轮牛市开始启动以来, 有着“牛市旗手”以及“行情放大器”这样称谓的证券板块, 它的市场表现, 却是和上面所说的名号, 形成了明显的落差。在2025年一整年, 申万二级行业里的证券板块整体涨幅仅仅只为2.59%；到了2026年, 这个板块更加是录得了百分之十点九九的下跌（一直到7月13日收盘的时候）。股价持续在低位徘徊, 跟行业自身特别亮眼并且屡次超过预期的基本面之间, 构成了极其鲜明的反差。
在A股市场的发展进程当中, 证券板块饰演着极其特殊的角色, 它时常作为牛市先锋, 在指数攻坚的关键节点现身，带领大盘冲关, 切实点燃投资者的做多热情, 这种独特的作用, 源自其与资本市场深度捆绑的业务属性, 牛市期间业绩大幅上涨, 熊市阶段则跟着下降, 从而展现出明显的周期波动特性, 并促使股价周期性波动, 然而, 在本轮行情里头, 这一传统逻辑好像碰到了新的变数。
观察情况是从券商核心业务结构出发, 营业收入所依赖的板块有手续费及佣金, 有利息收入, 还有自营投资收益等方面, 这些业务受牛市行情不断推进广泛受益, 呈现出超出预期的景气程度。
在经纪业务范畴内, 因A股市场交投活跃度不断持续攀升而受益, 证券板块呈现出极强的业绩弹性。于2026年上半年期间, A股市场日均成交额达到了高达2.74万亿元的规模, 同比大幅增长幅度为97.12%, 并且长期维持在2.5万亿元这一关口之上, 有力地拉动了券商交易佣金收入实现高速增长。
当下这个阶段, 与此同时, 有如此情况, 宏观层面当中的证券交易印花税其数据也是能够提供交叉验证的, 在今年开始之后的前五个月期间之内, 我国的证券交易印花税达到了1262亿元这个数值, 与同比相比较增幅达到了高达88.8%这一座高度, 进而使得证券市场的交易景气状况持续呈现上行态势。在将来的时候, 要是跟随随着资本市场改革所带来的红利不断地进行释放, 以及牛市格局进一步地稳固下来, 那么市场的交投活跃度是有希望长期维持在高位状态的, 如此一来便能够为券商经纪业务的基本盘提供坚实有力的支撑。
投行业务领域也迎来了具有本质性性质的回温状况, IPO发行以常态化的态势在向前推进, 这一推进促使券商承销保荐佣金收入持续地进行修复, 与此同时, 资本市场针对科创企业的支持力度在不断地加大, 科创板发行所占的比例在稳步地向上提升, 从具体的相关数据方面来看, 在2025年上半年整个市场的IPO总共是51家, 其中科创板是7家, 占到的比例是13.7%, 而在2026年上半年, IPO发行的数量增加到了71家, 同比呈现出大幅的增长, 增长的幅度为39 , 22%, 科创板发行数量增加到了11家, 所占的比例进一步地提升到了15 . 4 %。伴随科创板“八条”以及“1+6”配套规则等深化改革政策不断持续推进, 在下半年的时候, 人形机器人芯片AI产业链等硬科技企业上市的步伐有希望进一步加快, 进而持续增厚券商投行业务收入。
从利息收入角度来看, 两融业务呈现出的那种颇为高涨的向好态势, 给券商业绩增添了相当关键的增长部分。因为权益市场有着持续不断扩散开来且愈发明显的赚钱效应, 同时更不可忽视的是投资者风险偏好还挺稳定地逐步上升, 所以自今年开始以来, 两融余额一个劲儿地接连攀升, 甚至有那么一回顺利冲破了高达3万亿元的具有重大历史意义的关键位置。总体上瞧, 在2026年上半年时期, 市场平均两融余额达到了2.75万亿元, 跟同比数据相比增长幅度为48.81%, 进而有力推动了券商利息收入不断地拓展延伸。处于当下这种牛市所弥漫开来那种相当热烈的氛围以及资金流动性十分充裕的环境状况下, 两融余额在较长一段时间范围内有希望一直保持在比较高的水准, 从而为券商利息净收入给予源源不断的动力支持。
也同样是, 自营业务端从权益市场持续走牛之中获得益处。在今年以来, 出现这样的情况, 上证指数上涨了1.71%, 深证成指涨幅为13.85%, 创业板指上涨幅度是25.44%, 科创50上涨了62.61%, 这些主要宽基指数的上涨, 造就出属于券商权益类自营投资的非常好的市场环境。从相关数据方面去想, 上市券商到2026年一季度末的时候, 交易性金融资产规模达到额度为5.23万亿元, 相比年初增加了3322亿元, 这种情况有希望给券商股票自营业务带来明显可观的投资回报。未来, 随着核心宽基指数平稳地逐步升高, 券商的自身风险业务有期望持续不断地释放出巨大的业绩伸缩性。
另外, 因科创板相关企业不断持续向上行, 其中所特有的保荐机构跟投制度, 进一步将券商跟投浮盈收益予以放大。上交所作出规定, 科创板保荐机构跟投比例在百分之二至百分之五之间, 锁定期是二十四个月。截至今年七月二日, 保荐机构跟投限售期没满的科创板上市公司一共有三十八家, 给参与跟投的券商带来总计超过一百亿元的账面浮盈。
在一个个核心业务都全方位强有力振兴提升的状况下, 上市的券商其基本面所呈现出来的表现是极为醒目耀眼的。在二零二六年第一个季度时, 上市券商总的营收增长至一千五百四十六点七一 亿元, 跟同比相比有大幅度的增长, 增长幅度百分之三十点七二；归属上市公司股东且公司获得的净利润达到六百五十六点二四亿元, 同比增长了百分之十七点四三。进入到第二个季度, 因为受益于交易的活跃度持续不断地得到提升, 融资融券的余额平稳稳步地增长, 首次公开募股的项目发行速度加快以及权益类市场的表现优异出色, 券商业的业绩释放进一步加快速度开来。
依据用于衡量盈利能力的核心指标ROE来进行观察, 行业一同迎来显著的修复周期, 2025年时行业整体ROE达到7.59%, 与之前相比同比增加了1.51个百分点, 到了2026年一季度ROE又达到2.09%, 相比应年份同比增加了0.15个百分点, 盈利能力修复的趋势从而进一步得以明确。
可以看到这一点, 券商的基本面跟资本市场存在着高度的正相关关系, 并且每一轮的牛市都能够释放出相当巨大的盈利弹性。但是, 在当前这一轮价格波动变化之中, 券商指数的运动轨迹和极具吸引力的业绩两者上出现了很明显的分化情况, 而且还大幅度落后于沪深300等核心大盘指数, 这种相互偏离的现象其深层次原因是因为市场生态以及监管导向正发生着根本性的改变。
在回顾二零零六年到二零零七年以及二零一四年到二五年度牛市历程, 其情况是, 彼时市场呈现带有斜率极度陡峭特点的牛市特征, 这使得投资者情绪处于极度亢奋状态, 进而带动了作为“行情放大器”的券商板块出现具有大幅上行态势的表现。然而在本轮对应行情里面, 监管层多次反复着重强调“慢牛”以及“长牛”理念, 同时放缓上涨斜率, 并且借助制度设计来抑制短期出现的投机炒作情绪。这样一种宏观审慎的监管导向, 在客观层面上对券商板块传统存在的情绪溢价构成压制, 从而促使券商在市场里所扮演的角色从以往的“行情放大器”朝着“市场稳定器”以及“压舱石”实现转变。本轮行情, 具有显著的结构性牛市特征, 市场里头, 资金非常特别、极其不一样特别地偏好AI产业链, 还有半导体等科技成长等赛道, 资金, 高度集中抱团, 如此这般, 对于作为传统权重板块的券商, 形成了虹吸效应, 进而导致, 券商在阶段性行情里, 被边缘化了。
纵然牛市的新特质在客观层面决定了券商板块难以再度上演往昔那种短期内实现翻倍的极端走势, 然而历经长时间的估值被压抑状态以及超跌情况之后, 慢牛格局反倒更符合证券行业的长远发展情形。在过去的牛市行情里, 券商业绩来得迅速, 消失得也迅速, 呈现出极为剧烈的周期波动状况；而在慢牛走向当中, 市场行情有希望在长期保持稳步向上行进态势, 市场成交额以及两融余额等核心业务指标有希望在长期维持在景气区间范围, 这表明券商业绩增长将会具备更强的持续性以及稳定性。
考量估值维度, 当下证券板块的PE（TTM）只是15.96倍, 处在近十年5.96%的极低历史分位数水平 , PB估值仅有1.23倍, 处于近十年22.75%的分位数水平, 整体估值处于明确的低估区间。
从综合角度去看, 在经纪业务、投行相关业务、两融业务以及自营业务等诸多业务的全面带动推动之下, 券商的基本面呈现出的那种较高的繁荣兴盛程度已经得到了十分充分的证实。在后续阶段当中, 伴随着那种较为缓慢的牛市趋势持续延续, 指数能够稳步地向上行进, 以及科创企业上市的速度加快这个情况, 券商板块有希望在有着强劲业绩作为支撑的条件下, 迎来估值的修复以及资金的回流。
对于行业自身来讲, 这可不是单纯的周期再次上演, 而是处于新的市场生态里重新确定自身价值的进程, 从追求短期情绪溢价的“旗手”, 变换成依靠长期业绩稳定增长的“压舱石”, 这大概是证券行业在本轮牛市里最为深切的蜕变。
