假设2023年证券市场的核心特征是“困惑”，2024年证券市场的核心特征是“动荡”，那么2025年证券市场的核心特征，许多人很可能会优先联想到“高涨”。
2025年，大A逐步巩固了“慢牛”的态势，指数稳步攀升，不断刷新高点，寒武纪顺利接替茅台，成为新的参照物，“酱香科技”也在此期间逐渐淡出人们的视野。与此同时，美股市场，Chime、Figma、Circle、CoreWeave等独角兽企业圆满完成了首次公开募股，切实地为市场注入了新的资金。Figma首次公开募股后短短二十四小时，其股票价格飙升了两百七十个百分点，这一现象令许多人确信市场已经重焕生机。
然而大先生曾言，人与人之间的境遇离合迥异。对众多投资大众而言，今年实属心潮澎湃。但对不少风险投资及私募股权领域人士来讲，今年却是代价高昂的年份。
最新统计资料表明，今年到目前为止，大约有十六分之一的首次公开募股，比上一次融资时出现了估值下降、市值反常的情况，这一比例是过去十年中最高的水平，如果再具体分析统计时段，2025年第二季度则是过去十年中最糟糕的一个季度，所有规模超过十亿美元的首次公开募股，全都以“市值反常”的方式完成。
四个IPO，流血1375亿
开头提到过，2025年第二季度是某个值得铭记的时期，风险投资和私募股权领域遭遇了十年来最为严重的资金流出情况。不过这种说法略显抽象，不容易让人真切体会到其中的损失程度。举个例子，仅计算2025年第二季度中规模最为突出的四起首次公开募股案例，其总市值就缩减了192亿美元（折合人民币大约1375亿元）。
首支流血上市的公司是广告行业的企业MNTN。二零二五年五月，该公司在纳斯达克成功进行首次公开募股，当时其目标估值为十一亿美元。而在此上市活动之前，该公司完成的最后轮融资的估值为二十亿美元，主要投资方是贝莱德和富达基金。此处略微透露一下，MNTN堪称名副其实的明星企业，该公司于2021年吸纳了由“死侍”扮演者瑞安·雷诺兹创办的广告策划机构Maximum Effort，该机构由瑞安·雷诺兹创立，收购完成后瑞安·雷诺兹加入MNTN，出任公司首席创意负责人。
（小贱贱与MNTN，图源：MNTN）
第二单从医疗行业流出的首次公开募股发生在数字健康服务领域Hinge Health公司，该公司也计划在2025年进行首次公开募股，募股时市值预计达到30亿美元，而此前他们最近一轮融资时的估值是62亿美元，由老虎环球基金担当主要投资方，参与投资的其他机构还有蔻图以及对冲基金Alkeon Capital。
第三笔流血上市的是声名显赫的区块链独角兽Circle公司。2025年6月，该公司在纳斯达克成功完成了首次公开募股，当时的目标估值略超过70亿美元。在此之前的估值峰值是90亿美元，该纪录是在2022年创下的。彼时他们意图借助SPAC交易，同一家金融服务企业Concord Acquisition Corp完成结合，融合之后打算去纽交所挂牌。这一系列动作过后，Circle的身价一度抵达九十亿美元。
第四笔流血上市的是数字银行Chime。2025年6月12日，Chime通过首次公开募股，达到了116亿美元的目标定价。在此之前，他们上一次融资时的估值是250亿美元。参与投资的企业有红杉、软银、老虎、DST、凯辉。这一数据促使Chime完成了今年最大规模的首次公开募股，其市值在首次公开募股时较估值最高点缩水了约134亿美元，折合人民币960亿元。
此外，到了2025年那个时间点，风险投资领域总共实现了670亿美元的投资退出额，通过基本的数学计算可知，这意味着投资人预期能够持有的资产总额至少减少了29个百分点。必须留意的是，所谓“流血上市”是指依据IPO发行价来计算，这体现的是公司上市之前的预期，并未包含这些公司上市之后的涨幅，例如MNTN上市后市值曾一度增长一倍，Circle则是达到了将近十倍的惊人涨幅，其当前市值也接近300亿美元，与上市前90亿美元的估值高点相比，涨幅达到了三倍。
为2021年买单
这四家企业促成了2025年第二季度记录一个不甚理想的阶段，然而这并非意味着它们自身存在严重缺陷。实际上，情况可能完全不同，这几家公司几乎在各自行业里达到了顶尖水平。
众所周知，像Circle和Chime这些平台无需赘言，就拿MNTN来说吧，它属于小贱贱旗下。自新冠病毒疫情发生之后，居民们居家观看影片的兴趣大增，进而促进了TV+流媒体行业的繁荣昌盛。根据相关数据统计，在美国市场就有2.21亿用户订阅了TV+流媒体服务，这种服务形式因此成为广告商们最偏好的宣传媒介，2024年全年的广告投入总额高达295亿美元，MNTN公司完全分享了这一市场机遇带来的好处——从招股书披露的信息来看，自2020年开始MNTN营收提升了十倍，用户数量增加了七百六十九个百分点，并且与CNN、Discovery+、ESPN、Food Network等150家顶尖流媒体平台建立了合作关系。
所以当MNTN开始交易时，一位研究人士发表了极高评价：尽管在整体广告行业里，MNTN现阶段的市场体量尚显有限，然而对于互联网电视广告领域而言，这无疑是具有里程碑性质的事件。而且得益于摩根士丹利的背书，该公司证明了自身赢得了重要的行业认可，演员瑞安·雷诺兹也能借助这种合作关系不断吸引公众目光。
Hinge Health的发展情况类似。依据其公开募股文件，2024年企业已迈入商业化高速发展阶段，全年实现收入3.9亿美元，同比提升33%。净亏损额较2023年的1.08亿美元显著减少，降至1190万美元，实现全面盈利几成定局。Hinge Health的首次公开募股同样收获了正面反馈，其成功上市被视为“互联网医疗”实现了市场层面的验证，这一成果对产业信心及投资方信念都产生了“价值巨大”的推动作用。
因此观察当前股价，这几家企业的发展态势都相当良好。最为普通无奇的Hinge Health，在公布首次财报之后，其股价累计增长了23%——不过，这个涨幅距离“修正”早先的估值还差得很远。
归根结底，症结在于这些企业都经历过2021年，并且在那段宽松的信贷时期获得了投资。
MNTN的20亿美元市值确定在2021年的最后一个季度，贝莱德和富达基金联合注资了1.1亿美元；老虎基金在2021年分两次对Hinge Health进行了投资，几乎凭借自身力量促使该公司在一年内估值从4.2亿美元暴涨至60亿美元；Chime于2021年8月完成了总额达250亿美元的G轮融资，整体募集金额高达7.5亿美元，参与投资的有红杉、老虎和软银等机构。
Circle即便资金充裕，在2021年6月也完成了一项4.4亿美元的融资协议，声称此举是为了应对“庞大的全球市场需要”，目的是融合既有金融架构与支付及金融领域数字货币的革新。
（Circle创始人阿莱尔在敲钟，图源：个人社交媒体）
《一千零一夜》中记载着一张“魔鬼的床”，有谁能躺上去，高的就变矮，矮的就被拉长。回过头来审视，2021年仿佛就是那张魔鬼的床，过量的资金供给促使创业者们下意识反问——我是否该去筹措更多资本来推进手头的事务？我是否要趁这个好时机实施一些“不切合实际”的构想？投资者们也必定会关注过量的资金供给，思考是否该立刻捕捉这类 Beta 机会；红杉和老虎都在争抢资源，我为何要迟疑？
在这种环境之下，大概只有Circle这样财力雄厚且身为独角兽的公司，能在首次公开募股遭遇挫折后重新振作。那些过度依赖市场预期来维持高估值的独角兽公司，最终大多会面临相似的结局：当各种变数纷至沓来时，它们上市的计划会一再搁置，最后只能以降低发行价的方式达成和解。
从这个角度看，本轮的“价值错位”现象可能尚未结束，最剧烈的波动也许还未出现，毕竟依赖“泡沫溢价”来维持高估值的领域持续增加。PitchBook的数据显示，在最近一年所有“价格缩水”的融资活动中，接近三成的事件集中在人工智能与机器学习行业。即便如此，人工智能领域依然存在显著的估值虚高现象，该领域新创企业在A轮到B轮融资过程中的估值平均翻了两番，相比之下其他行业则仅增长了1点4倍，这些估值膨胀究竟会否转化为切实的经营成果，是变成值得品味的甘醇饮品，还是容易溃散的虚幻泡沫尚难预料。
因此谈及此次“资本退潮”，Techcrunch曾发表过这样的观点：任何公司都不愿让首次公开募股后市值缩水，但若先前定价是在2021年完成的，那么面对市值回撤也不必过分难为情。然而对照这些公司公开上市后的实际状况，我感受到的亢奋程度，丝毫不逊于2021年那时候。
