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一种风格转换的现象正在发生，但进攻与防守的策略不同。本周的市场走势表明，顺周期板块和价值板块暂时还无法推动整体指数继续上涨，整个市场继续处于九月初以来的调整阶段。年底年初，顺周期板块的关键推动因素尚未成熟，科技成长板块的趋势性推动作用更为突出。A股市场要想实现有效突破，最终还是要看科技板块的引领作用。根据成本效益分析，中国内地股票市场的整体盈利能力已经下降到中等偏低水平，本轮回调的周期即将结束，而且创业板与沪深300指数之间的背离程度已经降至最低点，这种由高位板块轮动到低位板块的转换策略在短期内不再具备吸引力。
四季度关于风格转换的探讨变得频繁起来。短期内，由强转弱的趋势正在显现，不过需要指出的是，攻守策略需要区分，本周的由强转弱行情体现出防守姿态，周期性板块和价值股内部，进攻性资产如有色金属和化工行业之间的竞争更加激烈，而防守型资产则实现了绝对收益。本周的市场表现明确显示，由强转弱的行情无法推动整体指数进一步上涨，市场的整体盈利能力也在减弱。科技领域出现反弹，内部高端与低端呈现分化走势，盈利表现更为突出。这种现象的核心驱动力在于，周期性行业的关键触发因素尚未成熟，而科技成长板块的长期发展势头更值得关注。针对周期性行业，需求端的改善需要等待“政策基础”得到再次确认，预计到2026年春季之后才是关键的时间节点。经济结构自身会完成调整，重要节点大约在2026年，抑制恶性竞争的举措效果预期也要在2026年后才可能显现出来。当前阶段，与经济景气度同步的行业难以找到上涨的理由。至于科技创新和成长领域，我们关注到三个中期看好的理由：1. 国际人工智能领域的投资活动仍在增长。2. 国内人工智能产业也在持续发展。二十五年是初级与次级市场同步攀升的转折点，随着光阴流转，更多创新行业将会进入公众的资本市场关注范围。因此，在年底年初这段时间，若要A股实现实质性突破，根本还是要看科技领域的带动作用。
我们仍然指出，整体层面和科技板块的波动调整，并非始于10月份，而是从9月初持续至今。就短期价值而言，A股市场的整体盈利能力已经降至中等偏低水平，这表明调整的阶段性过程可能接近尾声。另外，创业板与沪深300指数的相对强弱指标已经跌至低位，这表明“由高到低”的轮动策略目前已缺乏吸引力。
二、国际形势现已趋于稳定。美国部分金融机构的信用问题开始显现，也对短期市场情绪造成影响。现阶段来看，相关风险尚属局部现象，本周五波动率指数已经达到峰值并出现下滑。特朗普的言论风格逐渐变得温和，相关市场交易行为也提供了印证。
外部因素是导致短期市场情绪转弱的关键原因。本周美国部分金融机构因涉及借贷纠纷和资产质量下降，使得市场参与者对普遍的信用问题产生顾虑。近期VIX指标出现明显上涨，美国银行板块相关指数急剧下滑，进而引发整体市场走低，全球市场情绪受到压制。这呈现出典型的风险情绪受冲击后的表现。现阶段来看，相关风险尚属于局部性事件，本周五VIX指标已经达到高点并开始回落。特朗普针对中国的言论态度变得缓和，TACO交易的成功实施，对市场信心恢复起到了积极作用。海外面临的短期挑战，或许已经接近尾声。
当前中期市场走势保持稳定：到2026年春季，科技领域引发的活跃度将远超传统经济相关的活跃度。目前，科技板块的长期价值显现不足，但短期价值已被市场充分理解。未来能够借助行业活跃因素的不断累积，启动一轮新的科技投资热潮。
2026年春季或许会形成阶段性顶部，这被视为结构性行情的高点，当时A股市场或将遭遇三个方面的考验：需求端的验证环节可能临近，供给增速若降至低位，供需关系或会趋向平衡，不过若需求表现不强，供需转折点仍会延后，进而导致新周期的行情启动时间被推迟。我们指出，2026年供需变化不会被否定，只会被延后，2026年全球宽松态势将更加显著，A股“政策底部、市场底部、经济底部”依次形成的逻辑将重新生效，2026年国内加大宽松力度之际，或许就是新一轮行情开始的时刻。新增的结构性突破或许仍需时日，国内科技行业的整体走向产生关键性推动作用，以及反内卷化成效得到检验，这两方面都需要时间积累，预计到明年春季，市场可能依然缺少新的主要投资方向，行情长期来看性价比或许会降至非常低的水平，类似于2013年底创业板和2019年底食品饮料的时期，因此市场走势有可能进入一个中期的调整阶段。
近期观察显示，第四季度依然存在科技创新驱动的市场机遇。明年春季或许构成一个阶段性顶部，然而这极有可能并非年度最高点，更不可能成为当前一轮牛市周期的顶峰。牛市发展尚有余地，随着时间演进，形成全面性繁荣的要素会逐步累积完善。
四、近期表现欠佳的周期性板块（涉及有色金属和化工行业）难以带来积极回报，而具备避险和平衡风险的资产（如银行股及食品饮料行业）更为市场青睐，我们持续强调，预计2026年的发展前景将优于2025年，第四季度仍存在投资机会，需要密切关注的领域包括：海外计算能力建设的增长潜力持续释放，以新能源为核心的高科技制造业，以及国防安全相关的产业，香港股市的调整幅度相对内地市场更为显著，反弹行情中恒生科技板块具备较高的波动弹性。
短期的策略需要区分防守和进攻，市场呈现出卖出高价买入低价的态势，但是具备增长潜力的顺周期板块（比如金属、化工）之间的竞争也在不断升级，盈利表现并不理想。相比之下，那些注重防御和风险管理的资产则表现更为出色（例如金融机构、粮油食品）。我们判断，市场的回调阶段或许即将结束，可以逐步将资金投向那些有增长动力的领域。我们再次强调，未来两年的发展前景比今年更乐观，今年第四季度仍有机会，需要着重留意：海外计算机设施测试阶段仍在继续，以新能源为核心的制造业持续进步，国防相关产业稳步发展。当前阶段香港股市的回调程度比内地市场更深，反弹过程中恒生科技板块具备较高的增长潜力。
中长期框架保持稳定，抑制恶性竞争是推动行业从中期走向整体向上的核心要素。需要强调的是，最终阶段要集中精力在市场占有率领先的光伏和化工领域，借助企业并购化解债务问题，促使行业资源向头部集中，进而形成价格协调机制，共同维护市场价位。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
